源码政策研究 第1期

近年来，资产管理业务持续高速发展，各种机构、各类资本纷纷抢滩布局，到2017 末总规模已逾百万亿元。

伴随着业务的快速发展，涉及从业主体多、利益诉求繁复、行业操作规范复杂，明确资管业务的监管协调性这一需求已箭在弦上。2017年11 月17 日，央行联合银监会、保监会、外汇局出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“《征求意见稿》”），即市场熟知的“资管新规”。作为一则提纲挈领性的政策性文件将整个资管行业再次推到风口浪尖。紧随其后，银监会、证监会依次发布《商业银行委托贷款管理办法》及窗口指导叫停券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务；作为配套，基金业协会停止对投贷款项目的集合计划的备案。这一系列政策规定几乎涉及资管业务的方方面面。

2018 年3 月28 日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过《征求意见稿》，4 月27 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）正式发布，至此牵动着百万亿元市场、上万名从业者神经的资产管理行业监管新规终于落地。资管行业严监管大幕正式开启。

资管新规无疑对未来细分资管行业的监管具有定力主基调的重要意义，将会深刻影响银行和资管机构的业务形态，并对各类资产表现产生至关重要的作用。

资管严监管时代，资管机构将何去何从？资管业务如何合规开展？本期研究简报将全面梳理、解读资管新规及其背后监管思路；分析新规对资管业务的影响、未来蕴藏的发展机会，并对资管新规应对策略、业务转型方向提出建议，以期为公司、战略投资者及涉及资管业务的投后企业理清政府监管脉络，为业务拓展及产业布局优化提供参考。

资管新规《指导意见》再解读

中国的资产管理行业经过长时间的砥砺前行与蓬勃发展，体量逐步跃升逾百万亿元。如今，受到新的市场环境和监管思路的影响，这个行业面临着新的机遇与挑战。

2017 年11 月17 日，“一行三会一局”联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），即市场熟知的“资管新规”，开启了金融统一监管的新时代。紧随其后，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》；证监会窗口指导叫停券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务。这一系列政策规定几乎涉及资管业务的方方面面。

广泛征求意见四个月后，2018 年4 月27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》或资管新规”），至此牵动着百万亿元市场、上万名从业者神经的资产管理行业监管新规终于落地。资管行业严监管大幕正式开启。

作为改变资管行业的历史最高规格的纲领性文件，资管新规从最基本的业务定义到产品设计销售运作等具体方面都提出了与之前任何文件都不一样的要求，首次系统全面的构建了未来资管业务的新范式。在新范式的要求下，逾百万亿的大资管格局将被重塑。

本期研究简报在对资管新规《指导意见》进行全面的梳理解读之后，更关注其背后所蕴藏的监管核心思想和目标，分析资管新规对资管业务的影响、未来蕴藏的发展机会，并对资管新规下各主体应对策略及业务转型方向提出建议。

根据央行披露的数据，截至2017 年末，不考虑交叉持有因素，我国金融机构资管业务总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额为22.2 万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9 万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6 万亿元、11.1 万亿元、16.8 万亿元、13.9 万亿元、2.5万亿元。同时，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。

但资产管理行业在过去几年高速的发展的同时，也暴露出了不少问题亟待解决。例如由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，导致监管套利活动频繁，一些产品多层嵌套，风险底数不清，资金池模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，刚性兑付普遍，在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行，一定程度上干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递。这对资产管理行业的长期健康可持续发展提出挑战，资产管理业务的监管协调性的需求已箭在弦上。

《指导意见》的正式发布无疑将会深刻影响银行和资管机构的业务形态，并对各类资产表现产生至关重要的作用，资管行业的生存业态将逐步重塑。

资管业务定义：仅为表外业务

《指导意见》明确了资产管理业务的定义和范围：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，是金融机构的表外业务。金融机构不得开展表内资产管理业务。

《指导意见》较《征求意见稿》 新增了“金融资产投资公司”。从事资管业务的机构覆盖更加广泛，同时对收取业绩报酬进行明确规定，还有私募基金适用专门私募的法律法规。

《指导意见》涉及的资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。

同时，从两个维度对资管产品进行了分类。一是从资金来源端，按照募集方式分为公募产品和私募产品两大类。公募产品面向风险识别和承受能力偏弱的社会公众发行，风险外溢性强，在投资范围等方面监管要求较私募产品严格，主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。私募产品面向风险识别和承受能力较强的合格投资者发行，监管要求相对宽松，更加尊重市场主体的意思自治，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。

二是从资金运用端，根据投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。按照投资风险越高、分级杠杆约束越严的原则，设定不同的分级比例限制，各类产品的信息披露重点也不同。

资管新规核心要点

具体而言，本次资管新规《指导意见》内容贯穿七大主要关键词“资金池、多层嵌套、刚性兑付、杠杆水平、资管主体、资管产品、通道业务” ；核心要点主要体现在打破刚性兑付、规范资金池业务、控制产品杠杆等几个方面。反映到具体业务上，资管新规分别对金融机构资管业务的资金端、业务模式及资产端做了进一步规定。

从资金端方面看，《指导意见》禁止开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益；统一资管产品杠杆比例要求，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。《指导意见》结合当前的行业监管标准，从负债和分级两方面统一资管产品的杠杆要求，投资风险越高，杠杆要求越严。产品持有人依靠放大杠杆获利的行为将受到较大遏制。

业务模式方面看，《指导意见》要求消除多层嵌套和通道业务；打破刚性兑付，让资管业务回归本质；禁止资金池业务，规范期限错配。此次新规直接提出要求消除多层嵌套和通道业务，可以再投资一层资产管理产品，但所投资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。对于资金池业务，明确了每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得进行资金池操作。为降低期限错配风险，新规规定封闭式资管产品期限不得低于90 天。

从资产端方面看，非标是表外业务监管的核心之一，《指导意见》从需求和供给的两端限制了非标的发展。一是明确了穿透管理原则，向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产。二是要求金融机构不得将资产管理产品直接投资于商业银行信贷资产。由于需求端的收缩，部分通过非标融资的企业一部分将会回到表内信贷或者发债融资，一部分没有能力继续融资的主体将会出清，《指导意见》实施后，非标的供给也会减少。

研究认为，本轮监管的核心在于表内表外的彻底切割和分离，将表外业务回归表内。未来资管行业可能将结束从监管空缺中找业务的时代，而是从监管规范的目标中不断寻找新的业务模式和方向。

与《征求意见稿》相比 正式稿《指导意见》五大主要变化

资管新规正式稿绝大部分内容和《征求意见稿》一致，主要包括五大重要变化：

1  非标的定义更加明确，更加严格

《指导意见》明确，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标。标准化债权类资产应当符合以下条件：1 等分化、可交易；2 信息披露充分；3 集中登记、独立托管；4 公允定价、流动性机制完善；5 在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场上交易。具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。

在标准化债权的定义当中，第5 条“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”比原来“金融监督管理部门批准的交易市场”要更为严格，这也意味着银登中心和北金所挂牌的债权计划可能无法被认定为标准化债券而列入“非标”。这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。

2  净值管理要求不一刀切

对部分符合条件的封闭式产品放宽要求，可采取摊余成本法，所有产品均要求由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。

其中，摊余成本法的使用范围要受到“双5%”的限制。非标仍然可以作为理财的基础资产存在，但不得期限错配。

3 合格投资者门槛再增新要求

在征求意见稿的基础上，《指导意见》对合格投资者门槛不仅新设“家庭金融净资产不低于300 万元”要求，还强调了投资者需具备2 年以上投资经历。

4  放松封闭式私募产品分级限制

征求意见稿中提出四类产品不得分级，《指导意见》中只要求其中两个，即公募产品和开放式私募产品不得分级。

5  过渡期延长

《指导意见》将过渡期截止日确定为2020 年底，比征求意见稿的2019 年6 月30 日延长了一年半。需注意的是，尽管渡期延长，但银行理财仍需要在过渡期内有序压缩存量业务规模。过渡期后部分非标资产仍面临处置或承接问题。

资管新规正式稿落地，表面上规定较原来《征求意见稿》有所放松，然总体来看，监管的大原则并没有松动，而是进一步强化了监管的专业性、统一性和穿透性。实际上，新规带来的影响才刚刚开始。