源码政策研究 第2期

源码政策研究第1期内容在对《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《指导意见》或资管新规”）进行全面的梳理解读之后，更关注其背后所蕴藏的监管核心思想和目标，分析资管新规对资管业务的影响、未来蕴藏的发展机会，并对资管新规下各主体应对策略及业务转型方向提出建议。

资管业务是金融机构的表外业务。《指导意见》分别对金融机构资管业务的资金端、业务模式及资产端做了进一步规定。  从资金端方面看，《指导意见》禁止开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益；统一资管产品杠杆比例要求，同类产品适用统一的负债比例上限。从业务模式方面看，《指导意见》要求消除多层嵌套和通道业务；打破刚性兑付，让资管业务回归本质；禁止资金池业务，规范期限错配。从资产端方面看，非标是表外业务监管的核心之一，《指导意见》从需求和供给的两端限制了非标的发展。

与《征求意见稿》相比正式稿《指导意见》五大主要变化：1、 非标的定义更加明确，更加严格。2、净值管理要求不一刀切。3、合格投资者门槛再增新要求。4、放松封闭式私募产品分级限制。5、过渡期延长。

资管监管高力度和坚定性超出以往

本次出台的资管新规并不是突发事件，可以视作是对十九大和全国金融工作会议精神的坚持和贯彻。近期各项政策密集出台，资管新规既是会议结束后推出的监管文件之一，同时也预示着未来将有更多细则出台、落地。

资管新规表面上看是对金融业务的规范，但几乎条条指向金融加速创新发展过程中衍生出的大量表外业务、灰色业务、套利业务以及在此过程中无序发展的监管之外的各类机构。

实际上是金融行业的供给侧改革和去产能：去表外业务产能、去通道泡沫、去机构数量、去套利红利。去除资管行业的劣质产能，提升整个资管行业的运行效率和市场竞争力。

正式稿资管新规核心要义并没有变化，目的仍然是最大程度消除监管套利空间，坚持严控风险的底线思维，优化社会融资机构服务实体经济。《指导意见》对资产管理产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，措施背后也突显出监管层引导行业回归本质、去杠杆、防范系统性风险等方面的思路。

但是在具体要求上，新规更加重视政策推进的稳妥与审慎，更多考虑了金融机构和资本市场的承受能力，严格程度较《征求意见稿》略有缓和，对股市债市的冲击也相对减弱。

这份《指导意见》由央行主导起草，经金融稳定发展委员会讨论，并由中央全面深化改革委员会审议通过，此次监管层面的高力度和坚定性超出以往。根据莫尼塔研究 ① ，预计金融监管的工作重心很难实质松动，新规执行也不会存在打折扣的空间。

① 《资管新规对货币政策的影响》作者：钟正生、李蕙荃

1  未来三年金融监管将持续作为工作重心

一是，从近期会议精神来看，金融监管将持续作为工作重心，时间维度可能是未来三年。

2017 年7 月，全国金融工作会议设立了国务院金融稳定发展委员会，凌驾于一行三会之上，意在加强监管协调与补齐监管短板，并提出了综合监管、功能监管和行为监管的概念。2017年10 月，十九大提出了“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”，明确了“货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架”。2017 年12 月，中央政治局会议重提“三大攻坚战”，中央经济工作会议更是明确将时间维度确定在了“今后3 年”。

近期资管新规在征求意见过程中，面对金融机构提出的不同声音，监管层一直在加强沟通，于此同时也强调了监管“保持定力”的说法。2017 年12 月末以来，多项监管文件密集发布。特别是1 月“八乱象”文件，要求对2017 年5 月以来的金融乱象进行回溯追责，“新老划断”安排的严厉程度也超出了市场此前预期。这是2017 年4 月监管密集发文时所没有的情况，体现了金融监管愈加严格的态度。

2  金融监管的有利时间窗口

二是当前处在金融监管的有利时间窗口，监管反复将会得不偿失。受全球经济转暖与企业盈利修复的影响，当前中国经济呈现出了较强“韧性”。金融监管政策的松动，很可能带来金融加杠杆过程的反复，使得金融风险更加积聚在一些行为激进的机构上。

资管新规安排

资管新规《指导意见》的完全落实或需要一个过程。一方面，资管新规是纲领性文件，其很多细则规定的出台还需一些时间。而按照《指导意见》的要求，银行建立健全估值体系、信息披露、统计制度、以及投资者教育等都需要时间。另一方面，资管新规考虑到银行及资管机构业务调整的难度，并希望尽可能减小对资本市场的冲击，进行了“新老划断”与过渡期的安排。这与之前的一系列监管政策相似，体现了严监管与防风险兼顾的意图。

《指导意见》进一步明确了过渡期内和过渡期后的要求。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。

过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。

杠杆去意已决 落地尚有阻力

从“八乱象”到“《指导意见》”，再到近期证券业协会和中基协先后联手限制场外期权交易，足以看出监管对金融去杠杠的决心。正式稿《指导意见》基本延续了《征求意见稿》中杠杆比例的要求。由于金融衍生品具有天然的杠杆属性，在本轮去杠杠浪潮下也将受到冲击。

《指导意见》对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140% 和200% 的负债比例（总资产/ 净资产）上限。禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/ 劣后级份额）不得超过3:1，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2:1。

备注：中间级份额计入优先级份额。

就产品杠杆而言，由于资产新规实施之前，对基金公司公募和专户产品的杠杆倍数已经做出了明确规定，此次新规基本延续了产品倍数的要求，因此压力较小。风险比较大的是，固定收益结构化产品，据了解目前结构化信托产品和资产管理计划仍有部分老产品的固定收益产品杠杆倍数超过3 倍，需要逐步进行清理，考虑到过渡期的适度延长，产品去杠杆将会平稳过渡。

机构杠杆方面则依然存在一定压力。目前银行、保险、证券公司、信托公司的杠杆倍数，特别是资产管理产品管理规模与资本金杠杆倍数极高，机构杠杆面临极大的下行压力。如果资本金不能有效得到补充，金融机构需要继续去杠杆。

尽管监管杠杠决心十足，但细则落地尚存在压力。一方面快速抽杠杠将会使金融市场短期内产生极大波动；另一方面，打破理财资金池将使部分配置在期限资产的理财产品产生兑付问题。因此从去年发布以来，新规一直没有出台细则。预计资管新规后续仍有诸多“细则”和“另行规定”出台，需持续保持关注。

大批政策还在路上

此次出台的《指导意见》明确了资管行业的一般原则，未来各金监管部门还将在统一规则的框架下出台监管细则，监管落地的步伐刚刚开始。研究认为，需要在未来细则中明确的问题包括：商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制、流动性风险管理规定、按照公允价值原则确定净值的具体规则、企业购买资管产品的资产负债率警戒线、资产管理产品统计制度、各自监管领域的实施细则等等。

初步预测，监管政策“轮番轰炸”尚未结束。但力度更大，范围更广，影响更为深远的监管政策继续出台的概率不高，未来出台的金融监管政策可能都是局部的修补，更多的在于过去系列政策的执行和落实。

根据2017 年4 月12 日发布的《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（7 号文），截至目前，已有7 个监管文件正式下发，有5 个监管文件已完成公开征求意见或正在公开征求意见，另有4 个文件尚未落地，如《商业银行理财业务监督管理办法》、《网络小额贷款管理指导意见》等。也就是说，接下来的一段时间，银保监会还将有9 个以上监管文件陆续出台或公开征求意见。下一步应重点关注银保监会的理财新规。